9月22日，上纬新材发布了重要的公告称，公司收到股东SWANCOR萨摩亚、STRATEGIC萨摩亚及金风投控的通知，获悉其协议转让公司股份事宜已完成过户登记手续。此次股份转让涉及1.21亿股，占公司股份总数的29.99%，过户日期为2025年9月22日，股份性质为无限售流通股。
本次股份转让完成及表决权放弃后，智元恒岳、致远新创合伙合计拥有上市公司29.99%的股份及该等股份对应的表决权，上市公司控制股权的人由SWANCOR萨摩亚变更为智元恒岳，邓泰华成为上市公司实际控制人。这在某种程度上预示着，上纬新材正式“易主”。
自智元机器人收购上纬新材控股权，让这家原本低调的化工企业股价在不到一年时间内飙涨逾十倍，成为A股2025年以来首只“十倍股”，而后不到两月时间里，两起具身智能并购/收购案相继登场：猎豹移动宣布控股UFACTORY，被视为互联网公司切入机器人领域的典型样本，猎豹移动董事长傅盛称，此次交易将进一步丰富猎豹移动旗下的机器人产品矩阵，使机器人能够覆盖更多物理世界的场景与作业需求，拓展机器人的应用边界。
而九鼎投资斥资2.13亿元拿下南京神源生，更因目标公司营收仅200万元、仍在亏损而引发广泛讨论。九鼎投资在公告中直言，此次跨界并购旨在“拓展高科技产业布局，培育新业绩增长点”。在并购完成后，九鼎将派出3名董事（含董事长）及财务负责人入驻神源生，同时要求核心团队签署竞业协议，确保技术团队的稳定性。
接二连三的动作，不仅点燃了证券交易市场的想象力，也让业界对具身智能的资本化路径展开热议：并购潮是不是已经提前来临。带着“为什么并购先出现在上游？”“整合难题能否破解？”“估值逻辑如何成立？”这些疑问，作者与易凯资本科技并购业务负责人郑勇展开了对线年私募股权投资、投行和长期资金市场经验的老将指出，并购真正的难点在于组织、技术与业务整合。至于神源生这样一家营收仅200万元的公司为何能获得2亿元估值，郑勇直言，硬科技企业价值更取决于未来自由现金流的折现，而非眼下的财务报表。
值得注意的是，在具身智能领域围绕“泡沫”的争论始终存在。金沙江创投朱啸虎就曾直言人形机器人存在泡沫，不少具身智能创业者也向作者坦白说行业短期确实会被高估。郑勇的观点则更为冷静：泡沫难以避免，但这并非坏事，真正的行业巨头往往就是在泡沫中孕育和生长出来的。“好公司不一定是第一个做的，但一定会在第一批里。”
根据他的观察，他判断上游零部件因技术路线逐步收敛、稀缺性突出，更容易在资本层面率先聚合，而下游整机厂商尚未跑通商业化，短期内并购难以发生。至于在更细分领域的“隐形冠军”的资本化路径，他表示没唯一答案：独立IPO与被并购并非对立，更多取决于创始人如何权衡企业所处阶段与长远目标。
Q：其实最近我们大家可以看到具身智能领域比较受关注的几起并购案，智元并购上纬新材、猎豹移动收购UFACTORY、九鼎收购南京神源生，从您的角度怎么看这几个案例？
郑勇：这几个案例其实不太一样。先说智元并购上纬新材，这在市场上引起了很高的热度，一方面在于智元作为头部具身机器人公司，在一级市场拿到了不错的估值，账上有充裕的现金可支配。再加上创始人邓泰华老师有华为背景，格局大、想做大事，所以智元有能力也有动力走更具创意的资本化路径。除了自身的本体业务之外，智元还通过直接投资方式入股多家机器人产业链公司。这显示出它不只是专注主业，还在谋划更大的生态布局。国家去年推出的“国九条”也在鼓励新质生产力企业和长期资金市场探索新的资本化方式，因此智元的动作既是企业自身发展的需要，也可能带动整个生态的资本化。
再看九鼎投资。它是一家已在新三板挂牌的投资公司，过去在一级市场打法很激进。这次收购南京神源生，能够理解为业务升级：作为投资人，他们更愿意收购代表新概念、新质生产力且成长性较好的公司，再注入到上市体系中。当前阶段，上游零配件是很适合的并购标的，不只是机器人，在汽车等行业也是一样。
当前下游的软硬一体机器人公司还未收敛，智元、宇树、智平方、千寻、自变量等企业都在赛道上，但上游零部件已经逐渐集中。例如特斯拉擎天柱的公告里提到约近百家供应商，其中一半以上来自中国。机器人关节、传感器等核心零部件能做好的就那几家，稀缺性很高。在这种情况下，上游公司规模较小、财务表现更稳健，反而是更现实的并购选择。相比之下，智元这类整机公司研发投入巨大，账面未必盈利，上市公司贸然收购压力很大，所以才会出现“不是上纬收了智元，而是智元收了上纬”的局面。
郑勇：我也不好评价，智元在这条特别有创新的路上开了一个好头。但还是有很多需要他们和监督管理的机构一起去探索。但如果智元最终完成了本次交易，会给所有具身智能赛道的头部公司，甚至其他科技领域的勇于探索商业模式的公司，树立一个很好的榜样。
当然，也要看其他的公司是不是有这样的能力和魄力去做这件事，因为它不是一个你心有多大胆就有多大产的事儿，你还得有“实力”。一是去买上市公司你得有充足的资本，二是业务布局能够支撑起未来成为一个大市值的上市公司，三是得代表新质生产力的方向，最后，这种复杂的交易，涉及的利益相关方众多，各方利益的平衡也需要公司的高管团队有足够强的魄力和资本运作的能力。
Q：九鼎投资的这一起收购，看了一下数据，是花了超过2亿元去收购了一家，营收目前只有200万元的六维力传感器公司，您觉得为什么企业或者投资机构愿意去高价收购一家体量不大的公司？
郑勇：营收只有200万估值是两个亿的话，第一，我相信九鼎这样的专业机构一定是看到。包括我们来做一个并购，从技术角度来讲，就不只看你今年或者历史上的一个收入和利润，更多的可能会看这个标的公司未来在持续经营的年限之内产生的自由现金流的折现。
从经典的公司金融理论来讲，未来的自由现金流折现是你今天的企业价值，所以我相信2亿会有很多基于未来的一个判断。因为未来假设人形机器人上量以后，比如六维传感器，可能会出现比现在更大的市场，那么未来它就有很大的经济价值，所以到2亿未必是不合理的价格。
郑勇：这个我不好直接下结论，但我的看法是这样的：首先，具身机器人是一条特别长的产业链，上游有零配件厂商，中间有做本体的公司，还有专注大脑、小脑算法的团队，最后可能还会出现一些系统集成商。
现在谈并购潮，我觉得还是早。原因主要在于软硬一体的公司都还没有真正的完成大规模商业化。特斯拉的人形机器人销量有限，Figure AI、中国的智元、宇树等企业也尚未真正达到他们想要的通用场景泛化能力。不管是人形还是别的类型的机器人产品，下游端目前还没有跑通真正意义上的商业化，所以并购大概率不会在这一端率先发生。
但在零配件领域，我认为在现阶段或是未来的1-2年。就像我们刚才讨论的，当下游没有收敛时，上游可能会更早出现收敛和业绩释放。虽然大家还不能确定特斯拉、智元还是 Figure AI 会最终做成，但几乎一致认为总会有企业能成功。在这种背景下，上游的技术路线就更容易聚合。比如现在无论是人形机器人，还是协作机器人、机械臂领域，传感器、关节等部件的选择已经在逐步收敛，常见的有谐波减速器方案、行星丝杠方案等。灵巧手虽然还有绳驱、电驱等不同路径，但也在逐渐形成主流方向。总体上看，上游公司的数量会比下游少很多，因此假如慢慢的出现并购，可能会先出现在上游，比如九鼎这样的资本方更可能在这一端布局，符合商业逻辑。
至于下游，短期内谈不上并购。因为商业化尚未跑通，行业还处于泡沫期。大家都明白，并购的最佳时机一定是行业处于低谷的时候。硬科技行业普遍遵循一个技术成熟曲线，在泡沫顶峰时没有人愿意并购。只有当泡沫开始被挤掉，行业的格局变得更清晰，谁能真正留下来逐渐明朗，这时并购才可能发生。
从资本化路径的角度看，并购也好，独立 IPO 也好，其实只是企业的不同选择。中国企业应该更 持一个更开放的心态来看待创业企业的资本化路径：无论是 IPO，还是被上市公司或未上市的产业集团收购，核心考量都是这一笔交易能否帮助业务进入新的发展阶段。IPO 的好处在于，它能让企业获得更灵活的融资渠道，不必依赖一级市场融资。完成 IPO 的公司，在融资能力上天然就是有优势的。
第二个优点是品牌。当你是一家上市公司，不论是美股、纳斯达克，还是港股、A股主板上市公司，你都会拥有更强的企业品牌。这种品牌效应会对业务拓展和人才招聘产生巨大影响：合作伙伴更愿意把业务交给你，高品质人才也更愿意加入。
第三个方面是业务开展的差异。上市公司与非上市公司在供应商与客户心中的地位确实不同，能带来不一样的效果。但这并不代表非得去 IPO。举例来说，如果一家公司被华为、小米、比亚迪、宁德时代并购，成为巨头的子公司，它同样能享受到品牌和市场资源的加成；或者通过类似智元这样的更创新、更大胆的模式，用更灵活的方式实现资本化，而不是直接 IPO。
所以我认为，这一批新的科技公司，尤其是创业者们，心态已发生了变化。很多人在创立公司之初，并不是抱着“我一定要拼一个 IPO”的执念，而是更关注业务本身：业务能不可以真正做好？未来是不是具备资本化或并购的价值？这是创业者应当优先思考的。
过去有一波创业者被“IPO”目标绑架，为满足长期资金市场的体量要求，往往在第一曲线还没跑通时就急于上第二曲线，结果业务看似庞大却虚胖不实，最终企业的发展目标没有可以在一定程度上完成。但可喜的是，这一波中国的 AI、具身智能，以及此前一批先进制造的创业者，思路更加清晰务实，更加重视业务的真实价值。
郑勇：我们是投行业务为主，但是我觉得标准是一样的，都是我们要选对好的公司。
第一是团队要有非常好的复合背景，AI强、硬件强、工程能力得强，同时商业化能力也不能弱。
第二是有一些具身机器人的指标上，这里面包括训练和部署的时间，体现在算法、模型、可靠性等能力上。
第三是硬件是不是面向量产持续迭代和优化。硬件的迭代和优化倒不是说成本一定往最低的降，而是持续打造量产能力的过程，是评价一个具身机器人企业是否能在未来的竞争中处于不败之地很重要的一个点。
Q：不管做软件还是硬件当下还没有一个明确的标准，在技术路线上也远没收敛，对你们的评估会受一定的影响吗？
郑勇：我认为技术和模式目前都没有收敛。模型架构上是分模块还是端到端、端到端的边界如何界定，是VLA加上模仿学习或是强化学习、还是需要世界模型才能实现最终的通用和泛化等都存在争议；硬件上是人形还是轮式、大人形还是小人形、夹爪还是灵巧手，也都还没有统一答案。
模式同样如此：是一步到位做软硬一体，还是先做本体，或大脑起家，再逐步演进，都没有标准。中国创业公司有的先做大脑再补硬件，有的像宇树从本体切入，未来也可能自建或收购大脑公司。
因此，投资人往往不会只押注一条技术路径，而是多条并行布局；也有人选择孤注一掷，只投软硬一体或大脑公司。我们的策略是在主流框架下服务1-2家，不做过度聚焦，因为目前没有谁能判断最终收敛方向。
目前逐渐收敛的只有机器人“小脑”运控部分，基本形成强化学习的框架。而“大脑”仍未定论：算法复杂、数据不足、scaling law尚未出现，因此业务模式和技术路径仍充满不确定性。
郑勇：我认为整合永远是并购中最难的部分。前期的环节，比如交易方案设计、估值定价、内外部审批，相对来说都有很充足的工具箱来寻求解决方案。但并购完成后，整合的挑战则可能来自方方面面，业务、供应链、组织、技术、品牌等等，每一项的整合都涉及人、事、物，非常费心费时。
所谓整合，其实是一个非常宽泛的概念，涵盖了组织整合、技术整合和业务整合等多个层面。这些环节的复杂度往往非常高，也因此成为并购后最棘手的问题。
Q：现在硬科技企业的并购和过去新消费、互联网的并购相比，有什么特殊性或者难点？比方说估值的方式，技术的评估，产业链协同上面会有什么不同？
郑勇：我觉得有一个很直接的不同点，先从这一波尤其是硬科技说起。为什么叫硬科技？因为它的成败格外的简单直接：客户选你，无非是看你的产品是不是能做到“人无我有、人有你优、人优我廉”，评估标准非常直接和明确。
也正因如此，硬科技的并购和估值比较难“包装”，不会随便给一个“市梦率”，这在硬科技里几乎行不通。你必须看到真实的盈利和订单情况。刚才提到九鼎的案例，那家公司只有两百万收入却拿到了很高的估值，可能因为标的公司在现有客户展现出了产品的优越性，同时又提供了充分的未来订单预期。从全局来看，大部分硬科技公司的估值，还是有比较扎实的利润锚定。换句话说，证券交易市场本身提供了一个客观的估值参考。
比如，你是汽车零配件公司，或者是半导体设备公司，在证券交易市场上都有对应的可比公司，不论是在美国还是在中国，尤其在硬科技领域，中美之间估值倍数的差异，比移动网络甚至半导体都要小得多。这里面当然有市场情绪以及制度差异等因素，但整体看来，比如汽车零配件行业的上市公司，从市盈率上看，中国在15-20倍，美国在12到17倍，差距并不大。
因此，硬科技公司的估值往往会有一个比较清晰的锚点。这跟上一波移动互联网公司的情况很不一样。至于消费领域，我觉得情况也类似，估值锚点相对清晰。客观来说，硬科技和消费相比互联网行业，在估值技术层面都更容易找到合理的参考。
第二个差异，我觉得这波硬科技的并购和当年的移动网络并购有一些明显不同。在移动互联网兴起的时候，很多并购发生在企业还未上市阶段。比如美团和大众点评，当时都是勇于探索商业模式的公司，却能完成大规模合并。这背后有一个特点：这一些企业的实控人普遍受过系统的教育，有很好的背景，而且思维非常开放，甚至会专门去研究 Amazon、Apple、Microsoft 的并购历史。因此，中国最早真正具备产业并购逻辑的企业，往往是 BAT、华为这样的头部公司。它们并购的目的非常清晰：要么是补齐自身在技术上的短板，要么是为了积累第二曲线的技术储备。这一些企业的实控人和管理团队，对如何通过并购来发展业务生态有着深刻的理解。
相比之下，当时一些传统制造企业并不是不先进，而是有自己的管理特点，并没形成类似的产业并购逻辑。到了这一波硬科技浪潮中，情况出现了变化。如今主导先进制造领域并购的，往往是 A股上市公司，这与当年的互联网并购很不一样。
首先，中国制造业里最强、最领先的一批公司基本都已经上市。其次，这些上市公司中，很多实控人或管理层也发生了代际更替：一类是二代接班。上一代创业者白手起家、艰苦打拼，而二代通常接受过系统的高等教育，同时他们的眼界更开阔，对中西方最佳管理实践的研究也比上一辈有更好的知识准备，因此自然更有并购的意识和能力。
另一类是企业完成了从“创始人实控”到“职业经理人主导”的转变。职业经理人倾向于推动董事会负责制，并购决策不再是一言堂，而是由董事会集体讨论：公司是不是需要通过并购来获取发展机会？也正因为这些变化，中国的并购模式开始逐渐向成熟长期资金市场靠拢，更强调治理结构的规范化。
与此同时，硬科技的并购逻辑和互联网也有不同。移动互联网时代，并购更多是基于战略想象力和市场占有率的整合，而硬科技的并购更看重“实在”的指标：真实的收入和利润、客户的认可，和技术积累。换句话说，在产业并购的逻辑层面，两者都强调“技术补强、供应链深化、价值链延伸”，但在主导力量和考量重点上，硬科技的并购更现实、更务实。
Q：我发现你们也正在挖掘一些特别细分赛道的隐形冠军？有现在正在看的可以分享一下的么？
郑勇：桥介数物就是我们挖掘到的一个不错的隐形冠军。在产业链内部，它的口碑其实很好。只是早期的时候，投资机构的关注点更多集中在大脑、软硬一体这些价值量更高的环节，而对“小脑运控”这种细致划分领域的重视不足。但事实上，这一环节同样非常重要。
桥介在公司的定位和生态位的选择上非常聪明，竞争者也不多，技术水准足够高。它在所聚焦的领域靶点打得非常透彻，业务模式也在不断演进。从下游来看，本体厂商目前尚未完全收敛，并不是市场上只有宇树一家，还有很多机器人本体企业。它们在硬件上可能做得很好，但在运控端，没理由再额外搭建一个几十人、非常智力密集的团队来研发，所以直接采用桥介的方案就很合适。
与此同时，桥介与智元也有清晰的合作伙伴关系。智元的思路同样明确：一些生态中的关键环节虽然重要，但未必是自己最擅长的部分，这时候通过生态合作来补齐，是更高效的选择。
从我们的角度来看，我们也鼓励中国创业者多从这种角度去思考，而不是陷入“内卷”。在硅谷，勇于探索商业模式的公司普遍是基于自己最擅长、最有壁垒的部分来打造一家好公司，然后通过合作实现共赢。我们在挖掘项目时，同样希望能发现和支持更多像桥介这样的企业。
郑勇：这个不好下定论。只能说，如果有一天此公司真的选择被并购，它会是一个非常优质的并购标的。但从目前来看，它在赛道中的切入点已经做到全国第一，而这个赛道本身也足以孕育出一家体量很大、非常有一定的影响力的企业。至于未来是走向并购，还是选独立资本化发展，终究是取决于创业团队自身的战略判断，以及股东层面的最终决定。
Q：我们之前也看到过桥介下一步计划做的产品方向，现实也有头部厂商正在准备做相似的事了，怎么样看待“小厂”和“大厂”的竞争？
郑勇：我认为这最终会对他们的业务产生一定影响。但首先要相信，像桥介这样的公司，会不断拓展自身的业务模式和技术边界。
如果一家公司做的东西一成不变一百年，比如可口可乐，那它凭借品牌就能屹立不倒。但在技术领域不是这样。我自己以前学过编码，代码本身没有绝对壁垒，只是时间问题。桥介在这个方向上已经积累得足够多、足够深，这当然是优势，但也不意味着没有竞争者，很难避免大厂可以投入比它大二十倍的资源来攻克同样的问题。
不过，这样的做法商业上可能不是最优选择。坦率地说，那实际上的意思就是一种资源浪费，也正是很多行业出现“内卷”的原因所在。
Q：对于细致划分领域的隐形冠军来讲，是走自己融资的路线更好，还是说被并购对于他来说也是一个不错的发展机会？
郑勇：现在大家都在讨论机器人行业是不是会有一些bubble（泡沫）呢？我觉得从历史上来看，短期不管是投资人还是市场，其实常常会出现的会高估短期的影响力，而忽略长期的影响力。机器人行业短期确实会存在泡沫，就像当年的移动互联网，很多公司会被高估，但最终真正的巨头也会在泡沫中诞生。好公司不一定是第一个做的，但一定会在第一批里。
所以独立IPO和被并购都是路径选择。从我们的角度，一方面帮助还在VC阶段的AI和具身机器人公司融资，另一方面也关注已确定进入整合期的硬科技企业。此阶段，头部公司已出现，市场会逐步淘汰低效玩家，而一些细致划分领域的小公司，凭借技术壁垒或产能，仍有几率会成为大公司并购的目标。
任何行业逻辑类似。比如汽车产业，油泵这种极细分环节，如果做到极致，反而是最有并购价值的。具身机器人也一样。今天或许不是并购的最佳时机，但未来一定会到来。并购更也许会出现在供应链上游的小而精企业，而整机厂商潜力巨大，既不会愿意被并购，也难以给出合理估值。
Q：22年之后易凯从PE市场的一些股权融资转向并购，科技组也逐渐把重心放到了并购市场，是什么原因推动了这样的转向？
郑勇：我觉得这是财务顾问业务自身发展的必然。我们最初主要是为勇于探索商业模式的公司提供股权融资的顾问服务，但放眼全球都是类似的轨迹。比如我之前在 Lazard 工作过，它是独立投行的翘楚，百年历史。它的业务早期也以勇于探索商业模式的公司融资顾问为主，后来逐渐转向并购、破产重整等复杂交易，再叠加资产管理，发展成为多元化的专业财务顾问巨头。
第一，随市场成熟，创业者和投资人的匹配效率慢慢的升高。以美国为例，勇于探索商业模式的公司集中在硅谷、波士顿等地，投资人也集中，创业者很清楚在不同阶段该找哪类投资机构。匹配过程天然高效，已经不太需要中间的中间环节。类似的趋势也正在中国发生：创业越来越集中在北京、长三角、珠三角，投资人也更勤奋、更早期去挖掘项目。这样一来，独立财务顾问的价值自然需要从沟通信息不对称，升级到拥有更复杂价值贡献的顾问服务。
第二，在科技赛道，尤其是先进制造，当前小股权融资的机会本身已经不多，市场更关注产业整合和并购。当然，在AI和具身智能领域情况不同。AI创业潮兴起只有两三年时间，从2022年GPT出现“aha moment”到今天，仍然有大量早期企业存在，融资需求还很旺盛。因此，我们在AI、具身机器人和AI基础设施领域，依然会为创业公司可以提供股权融资的财务顾问服务。但长远来看，具身赛道内的企业也会逐渐孕育新的并购机会。甚至在智元收购A股上市公司的案例上，我们正真看到了创业企业对于资本化路径的创新探索，这也是我们团队目前在着重关注的方向。
对易凯科技组来说，定位始终是“服务创业者”。如果创业者需要融资顾问服务，我们就提供融资支持；如果他们更需要并购服务，我们就帮他们完成并购。最终，随市场成熟，我们的业务也会像 Lazard、Rothschild 这些百年独立投行一样，以并购和复杂交易为核心。毕竟易凯作为中国最早的一批独立财务顾问，成立才25年，还很年轻，但业务升级和转型方向一定会沿着全球成熟市场的轨迹发展。
郑勇：当然需要。并购和融资在某些方面是相似的，比如都要分析公司的价值、挖掘亮点、确定估值、找到投资人。但并购交易也有一些不同之处。
在融资中，尤其是少数股权融资，它完全属于private market（私募股权市场），并不是一个牌照驱动的生意，也不一定涉及上市公司。但在并购中，买方往往可能就是上市公司。这就从另一方面代表着交易框架和所有方案都必须在监管规则下展开。
与纯粹的私募融资不同，并购涉及更多合规要求和监管约束。因此，我们团队在转型过程中，就必须补充和强化对上市公司规则的理解，并以此为基础来设计的具体方案。这也是易凯科技组服务的一个差异化服务能力：我们除了有原来服务科技类勇于探索商业模式的公司私募股权融资的能力，在一级市场有很好的触点和网络；同时，我们的团队里还有来自于A股证券公司的并购专家，深谙A股上市公司相关的监管框架和规则，以及易凯国际对于全球产业资本的覆盖，让我们有能力在这类复杂交易里提供有别于国内其他传统财务顾问机构没有的服务。
Q：相比前两年的AI六小龙，现在具身智能这一波在估值和融资能力上明显不在一个量级，甚至比无人驾驶还低。从您的视角看，为何会出现这样的情况？
郑勇：首先具身机器人确实还没有到规模化商业化的阶段，现在卖出的机器人数量有限，估值自然很难有巨大的突破。如果在此阶段炒得过热，反而会形成泡沫。投资人还是会有理性底线：在没有业务突破、未达到关键里程碑之前，不会轻易给出过高的估值。
其次，资金需求本身也不同。大模型和无人驾驶公司极度烧钱，一个模型的训练动辄花费巨大，而且版本迭代快，如果跟不上节奏，之前的工作可能全部作废，因此就需要持续大额融资。而且除了做基座模型，他们往往还要投入应用层，进一步加剧了资金消耗。所以估值被推高是“必然”，同时他们也有 OpenAI 这样的标杆做对照。
相比之下，机器人公司资金消耗相对可控。更多是硬件、算法、数据采集和仿真测试，这些投入都会沉淀为积累，不像大模型那样“烧钱无底洞”。因此，他们并不是特别需要频繁大额融资，也不必追求和大模型公司同等的估值。
目前，机器人领域估值最高的独立勇于探索商业模式的公司大概是Figure AI，几百亿美元的规模，但整体而言和大模型公司不在一个量级。这是行业特点决定的。
